Premiestrategieën met opties: hoe optieschrijvers volatiliteit benutten

1. Wat is het verschil tussen beursgenoteerde opties en warrants?

Beursgenoteerde opties zijn gestandaardiseerde termijncontracten waarvan vraag en aanbod op de beurs de prijs bepalen; warrants, certificaten of binaire opties worden daarentegen uitgegeven door een emittent, meestal een bank. Eerst moeten we er dus zeker van zijn dat we over hetzelfde spreken. Bij opties is de clearinginstelling van de termijnbeurs de tegenpartij van beide partijen. Een emittentrisico zoals bij warrants, dus het risico dat de uitgevende bank failliet gaat, bestaat daarom niet.

Een tweede verschil is voor premiestrategieën doorslaggevend: opties kunt u niet alleen kopen, maar ook verkopen („schrijven”). Wie een optie verkoopt, wordt schrijver van die optie.

2. Waarom kan het zinvol zijn om opties te verkopen in plaats van te kopen?

Opties verkopen kan zinvol zijn, omdat optiepremies de toekomstige beweeglijkheid van de onderliggende waarde gemiddeld eerder overschatten; de verkoper wordt voor zijn risico dus doorgaans royaal vergoed. Op het eerste gezicht pleit echter alles voor kopen.

Wie zich voor het eerst met opties bezighoudt, bezwijkt al snel voor de verleiding ze te kopen. De verhouding tussen kans en risico klinkt aantrekkelijk: de koper van een optie heeft een risico dat beperkt is tot de betaalde premie, en een kans die in elk geval bij calls theoretisch onbeperkt is. De verkoper van een optie heeft het omgekeerde profiel: hij kan veel geld verliezen en zijn winst is beperkt tot de ontvangen premie. Zou deze zogenoemde schrijverspositie toch de betere keuze kunnen zijn?

Denk aan een verzekeringsmaatschappij. Haar winst is eveneens beperkt tot de ontvangen premies, en haar risico bij schade is theoretisch onbeperkt. Of aan een casino: de (kleine) inzetten van de spelers staan aan de inkomstenkant, een moeilijk te kwantificeren risico aan de uitgavenkant. Waarom verdienen verzekeraars en casino's toch geld? Het antwoord is eenvoudig: de premies (bij verzekeraars) of inzetten (bij casino's) zijn in verhouding tot de waarschijnlijke uitbetalingen te hoog.

3. Wat laat de vergelijking van impliciete en historische volatiliteit zien?

De vergelijking laat zien of de in de optieprijzen besloten verwachting van de toekomstige beweeglijkheid klopt; bij de Russell 2000 lag die in de onderzochte periode gemiddeld zo'n vijf procentpunten te hoog. Gelukkig is dus meetbaar of opties „te duur” zijn.

Daarvoor vergelijkt men de impliciete volatiliteit van opties met de historische volatiliteit van de betreffende onderliggende waarde. De impliciete volatiliteit is af te leiden uit de optieprijzen. Ze geeft aan welke toekomstige beweeglijkheid van de onderliggende waarde in de optiepremies is ingeprijsd. Vergelijkt men haar met de werkelijke beweeglijkheid van de onderliggende waarde, dus de later gemeten historische volatiliteit, dan ziet men of de schatting meestal klopt of dat de volatiliteit eerder onder- of overschat wordt.

Olaf Lieser heeft dit onderzoek uitgevoerd voor de brede Amerikaanse aandelenindex Russell 2000 over de periode januari 2008 tot juni 2021, dus zo'n 13,5 jaar, en de gevonden schattingsfout (impliciete min historische volatiliteit, in procentpunten) in een histogram weergegeven (afbeelding 1). De verwachting was dat de schattingsfout gemiddeld ongeveer nul bedraagt en dat vaak kleine schattingsfouten in beide richtingen optreden. Grotere schattingsfouten zouden zeldzaam moeten zijn en elkaar gemiddeld ook opheffen. Het werkelijke resultaat zag er echter anders uit.

Hier vind je informatie over de optietarieven.

In de afbeelding is een duidelijke verschuiving van de verdeling naar rechts te zien. Het gemiddelde bedraagt niet nul, maar zo'n vijf procentpunten. Gemiddeld hebben de optieprijzen de toekomstige volatiliteit van de Russell 2000 dus met deze waarde overschat. De index schommelde daarmee minder dan de in de optiepremies besloten risicovergoeding voor de verkoper deed verwachten. Dit verschil wordt ook volatiliteitsrisicopremie genoemd.

Wat betekent „tail risk” voor de optieschrijver?

Tail risk staat voor zeldzame, extreme gebeurtenissen aan de rand van de verdeling, waarbij de optieprijzen het werkelijke risico drastisch hebben onderschat. Let op de kleine balken in het gebied van min 50 tot min 15 procentpunten: hier was de werkelijke volatiliteit veel hoger dan ingeprijsd. Dat is relatief zelden voorgekomen, maar zo'n „black swan” heeft al menige optieschrijver veel geld gekost.

Naast de juiste strategie is een passend risicobeheer daarom voor optieschrijvers de sleutel. Het onderzoek is te herhalen voor andere perioden en markten; volgens de ervaring van de auteurs ontstaat daarbij vaak een vergelijkbaar beeld. Een wetmatigheid is dat niet: de volatiliteitsrisicopremie schommelt, kan tijdelijk negatief zijn en is geen garantie voor toekomstige resultaten. Ze verklaart echter waarom verzekeraars en casino's hun verdienmodel over veel gevallen heen kunnen dragen en waarom schrijversstrategieën met strikte risicoregels een statistisch voordeel kunnen hebben. Hoe u impliciete volatiliteit nauwkeuriger kunt beoordelen, behandelt een afzonderlijke bijdrage over volatiliteit in de optiehandel.

4. Hoe werkt een maandelijkse short call in de praktijk?

Bij de maandelijkse short call verkoopt de schrijver elke maand een call waarvan de uitoefenprijs zo'n tien procent boven de actuele koers ligt, en houdt hij de premie zolang het aandeel tot de expiratie niet boven deze uitoefenprijs stijgt. Naast het volatiliteitsvoordeel heeft de schrijver nog een tweede voordeel: hij kan een marktvisie hebben, maar hij heeft geen precieze nodig.

Bekijken we de positie van een schrijver die een jaar lang maand na maand calls op het aandeel Visa heeft verkocht die zo'n tien procent uit het geld lagen. Afbeelding 2 laat zien hoe deze strategie van mei 2020 tot juni 2021 zou zijn verlopen. Optiecontracten die waardeloos zouden zijn geëxpireerd, zijn gemarkeerd met een groen vinkje.

De schrijver zou in tien van de twaalf gevallen de ontvangen premie hebben gehouden en slechts in twee gevallen iets hebben moeten betalen, hoewel het aandeel in de beschouwde periode met meer dan 30 procent is gestegen. In de twee gemarkeerde maanden lag het aandeel op de expiratiedag boven de uitoefenprijs. De schrijver moet dan het verschil tussen koers en uitoefenprijs dragen; een ongedekte short call heeft een theoretisch onbeperkt verliesrisico. Wie het aandeel niet bezit, zou deze positie daarom alleen met vaste uitstapregels moeten aangaan.

Interessant is dat de schrijver steeds weer wint, hoewel hij wat de marktrichting betreft eigenlijk ongelijk heeft. In meerdere maanden van het voorbeeld is het aandeel per saldo gestegen; men zou dus verwachten dat de koper van een call geld verdient. Het tegendeel was het geval: omdat de stijging niet tot aan de uitoefenprijs reikte, expireerde de call waardeloos. De schrijver hield de premie, de koper verloor zijn volledige premie, hoewel hij met zijn marktvisie (stijgende aandelenkoers) gelijk had.

Dat is een wezenlijk verschil met zuiver richtinggebonden handelen. De schrijver verdient geld als de markt in de voor hem „juiste” richting beweegt. Hij verdient ook als de markt zijwaarts tendeert. En hij kan zelfs geld verdienen als de markt matig in de „verkeerde” richting beweegt. Pas een sterke beweging tegen de positie leidt tot een verlies, en dat kan duidelijk groter uitvallen dan de som van meerdere premies.

5. Hoe combineert u indicatoren met premiestrategieën?

Indicatoren laten zich met premiestrategieën combineren door ze niet te gebruiken voor een precieze richtingsvoorspelling, maar alleen om een richting uit te sluiten. Wie zich intensiever met indicatoren heeft beziggehouden, weet: ze hebben zeggingskracht, maar bij zuivere richtingstrades is het slagingspercentage vaak beperkt.

Passen we zo'n indicator toe op een schrijverstrade. Volstaat als uitspraak van een bullish MACD-signaal (Moving Average Convergence/Divergence) al de diagnose „niet bearish” om met een verkochte putoptie winst te maken, dan is dat een groot verschil met klassieke long- en shorttrades.

Olaf Lieser past deze aanpak naar eigen zeggen toe bij zijn schrijverstrades in opties op de E-mini S&P 500-future. Als de MACD in de weekgrafiek naar bullish draait, verkoopt hij putopties of brede putspreads op deze future: looptijd minstens acht weken, delta van de verkochte optie ongeveer 0,20 (20 procent). De aanname dat de markt dan in de volgende weken met grote waarschijnlijkheid niet onder de recente bodems zakt, volstaat als richtingsbepaling. Winst ontstaat al doordat de tijd verstrijkt.

Hier vind je informatie over de Optietrader in het platform..

De opdracht luidt dan niet meer: „Schat in waar de markt naartoe gaat”, maar alleen: „Schat in waar hij niet meer naartoe gaat.” Dat is een beslissend verschil, omdat de tweede vraag meestal makkelijker te beantwoorden is. Afbeelding 3 laat echter ook de grens zien: bij de coronacrash in het voorjaar van 2020 leidde het signaal tot een duidelijk verlies. Een verkochte putspread beperkt dit verlies tot het verschil tussen de uitoefenprijzen min de ontvangen premie; een afzonderlijk verkochte put daarentegen niet.

6. Hoe werkt covered call writing als „extra dividend”?

Bij covered call writing verkoopt de belegger calls op aandelen die hij al in portefeuille heeft en ontvangt hij zo doorlopend premies; in ruil daarvoor geeft hij koerswinsten boven de uitoefenprijs op. De strategie met de verkochte calls uit het Visa-voorbeeld laat zich daarmee voortzetten: heeft men het aandeel in portefeuille, doorgaans 100 stuks per contract, dan ontstaat de wellicht bekendste vorm van opties schrijven.

Een eenvoudige voorbeeldregel, zoals Olaf Lieser die naar eigen zeggen al jaren handelt:

1. Het trendkanaal van de aandelenkoers loopt licht omhoog.
2. Bevindt het aandeel zich aan de bovenkant van het trendkanaal, dan wordt een call verkocht met zo'n acht weken resterende looptijd en een uitoefenprijs (strike) net boven het trendkanaal.
3. Voorwaarde: de premie bedraagt minstens één procent van de aandelenkoers.
4. De optie wordt teruggekocht als twee derde van het verval van de tijdswaarde is bereikt; het verschil is de winst.
5. Loopt de call in plaats daarvan in het geld (sterk stijgend aandeel), dan wordt hij doorgerold naar een latere expiratie en, indien mogelijk, een hogere uitoefenprijs, zonder geld bij te leggen: de nieuwe call moet minstens zoveel opbrengen als de terugkoop van de oude kost. Alternatief: de aandelen worden bij de expiratie tegen de uitoefenprijs geleverd.
6. Draait de marktvisie op het aandeel naar bearish, dan worden aandeel en optie gesloten.

Het volgende rekenvoorbeeld is vereenvoudigd en berekend zonder transactiekosten en belastingen (eigen berekening):

De premie vangt een koersdaling slechts in geringe mate op. Het hoofdrisico van de covered call is het koersrisico van het aandeel. Eén procent premie per acht weken komt omgerekend neer op zo'n 6,5 procent per jaar vóór kosten, mits de voorwaarden zich regelmatig herhalen; dat is een rekenkundige grootheid, geen te verwachten rendement. Meer details over deze strategie behandelt een afzonderlijke bijdrage over de covered call strategie.

7. Wat is een poor man's covered call?

Bij de poor man's covered call vervangt de trader de 100 aandelen door een gekochte, lang lopende call in het geld en verkoopt hij daarop, net als bij de klassieke covered call, korter lopende calls. Langetermijntrends van aandelen zijn zo met duidelijk minder kapitaal te handelen. Gerelateerd aan het ingezette kapitaal kan het resultaat daardoor beter uitvallen.

De gekochte call ligt daarbij in het geld, in de praktijk meestal duidelijk, zodat hij zich ongeveer zoals het aandeel beweegt (hoge delta). Door de kleinere kapitaalinzet heeft men een hefboom in deze belegging, en die werkt in beide richtingen: daalt het aandeel duidelijk, dan kan de gekochte call een groot deel van zijn waarde verliezen, in het uiterste geval de volledige premie. Regelmatig doorrollen van de verkochte call zoals bij de klassieke covered call hoort er evengoed bij als het sluiten van de volledige positie wanneer het bullish scenario niet langer houdbaar is. De auteurs zetten deze strategie naar eigen zeggen al vele jaren met eigen geld in.

Premiestrategieën vergeleken

8. Welke rol spelen waarschijnlijkheid en verwachtingswaarde?

Waarschijnlijkheid en verwachtingswaarde staan centraal, omdat de optietrader zich door de keuze van handelssysteem en optiestrategie aan de gunstigere kant van de verdeling wil plaatsen. Hij bouwt dus al vóór de eerste trade een statistisch voordeel in zijn methode in. In tradersjargon: hij handelt „met edge”, dus met een positieve verwachtingswaarde.

De verwachtingswaarde is de gemiddelde winst of het gemiddelde verlies per trade over veel herhalingen: slagingspercentage maal gemiddelde winst min verliespercentage maal gemiddeld verlies. Ze is te schatten met terugrekeningen (backtesting). Voert een trader systematisch veel trades met een positieve verwachtingswaarde uit, dan benadert zijn gemiddelde resultaat deze waarde; afzonderlijke verliesreeksen blijven toch mogelijk, en backtests zijn geen garantie voor de toekomst.

Het probleem bij gekochte call- en putopties is het verval van de tijdswaarde, dat elke dag iets van het ingezette kapitaal wegknabbelt, ook als de onderliggende waarde niet van zijn plaats komt. Samen met de meestal te hoog ingeprijsde volatiliteit hebben strategieën met gekochte opties (long call en long put) volgens de auteurs in het algemeen geen positieve verwachtingswaarde. Voor de verkoper geldt het omgekeerde: zijn hoge slagingspercentage is alleen iets waard als de zeldzame grote verliezen beperkt blijven.

9. Hoe ziet risico- en moneymanagement bij premiestrategieën eruit?

Risico- en moneymanagement bij premiestrategieën betekent: het risico van elke positie kennen, verliezen vooraf beperken en de positiegrootte zo kiezen dat ook een crash de rekening niet blijvend beschadigt. Zoals bij elke vorm van trading moet een mogelijk verlies passen bij de eigen rekeninggrootte.

Het hoogst is het risico bij „naakt”, dus ongedekt verkochte opties. Bij een verkochte put komt het bij sterke koersdalingen ongeveer overeen met dat van de onderliggende waarde, bij een ongedekt verkochte call is het theoretisch onbeperkt. Veel optiestrategieën bestaan uit een combinatie van contracten en hebben een ingebouwde verliesbegrenzing, zoals spreads. Is dat niet het geval, dan zijn regels nodig om een verlies handmatig te beperken.

Bij het bepalen van de positiegrootte moet u vooraf rekening houden met de maximaal aanvaardbare verliezen. Een beproefde regel voor schrijversposities is te sluiten als de prijs van de verkochte optie is gestegen met een vooraf vastgelegde waarde tussen 100 en 200 procent van de ontvangen premie.

Het per trade maximaal geriskeerde verlies zou in het algemeen een laag percentage van één cijfer van de rekeninggrootte niet mogen overschrijden. Crashes zoals begin 2020 zijn volgens de auteurs zeldzaam; ze treden grofweg ongeveer eens per decennium op. In zo'n geval kan de drawdown, dus de daling van de rekening ten opzichte van het hoogste punt, iets groter zijn, bijvoorbeeld in het hogere bereik van één cijfer. In elk geval geldt: een crash mag de portefeuille niet blijvend beschadigen. Let daarbij op concentratierisico's: sterk positief gecorreleerde onderliggende waarden moet u behandelen als één enkele positie. Wanneer en hoe u uit een optiepositie stapt, behandelt een afzonderlijke bijdrage over het afsluiten van opties.

Afbeelding 4 laat zien dat de markt het crashrisico inprijst: puts uit het geld worden verhandeld tegen een duidelijk hogere impliciete volatiliteit dan calls uit het geld. Deze scheefheid (skew) betekent voor de schrijver dat verkochte puts weliswaar hogere premies opbrengen, maar precies het risico afdekken waarvoor de kopers het meest vrezen.

10. Hoe worden premie-inkomsten uit opties belast?

Hoe premie-inkomsten uit verkochte opties worden belast, hangt af van het land waar u fiscaal inwoner bent. Dat geldt voor de ontvangen premies, voor de terugkoop van een optie vóór de expiratie en voor de levering van aandelen bij uitoefening. Dit artikel beschrijft daarom geen landspecifieke regels en is geen belastingadvies. De rekenvoorbeelden zijn berekend vóór belastingen. Laat uw persoonlijke situatie beoordelen door een belastingadviseur.

11. Welke begrippen moet u kennen bij premiestrategieën?

Voor premiestrategieën zijn vooral uitoefenprijs, intrinsieke waarde, tijdswaarde, de ligging ten opzichte van het geld en het doorrollen van posities belangrijk. De tabel vat de begrippen uit dit artikel samen.

Conclusie

Premiestrategieën met opties zijn een vak dat u moet leren. Wie het beheerst, kan de marktstructuur benutten, met name de gemiddeld te hoog ingeprijsde volatiliteit. Goede optiestrategieën bieden bij juiste toepassing meer speelruimte bij de marktvisie of een efficiëntere uitvoering van trades. De meeste draaien op de combinatie van contracten of het betrekken van aandelen in de portefeuille. Geef de voorkeur aan onderliggende waarden met liquide opties, zodat bied-laatspreads en kosten laag blijven.

Het statistische voordeel van de schrijver is niet gratis: het is de vergoeding voor zeldzame, maar hevige verliezen. Wie positiegroottes, uitstapregels en concentratierisico's onder controle heeft, verbetert zijn uitgangspositie; een garantie op winst bestaat niet.

Veelgestelde vragen (FAQ)

Wat zijn premiestrategieën met opties?

Premiestrategieën zijn optiestrategieën waarbij de trader opties verkoopt en de premie ontvangt. Hij verdient als de optie waardeloos expireert of goedkoper kan worden teruggekocht. Typische voorbeelden zijn de short put, de putspread, de covered call en de poor man's covered call. De winst is beperkt tot de premie, het mogelijke verlies kan een veelvoud daarvan bedragen.

Waarom zijn opties vaak te duur geprijsd?

Opties zijn vaak te duur, omdat kopers een soort verzekeringspremie betalen en verkopers vergoed willen worden voor het risico van grote bewegingen. Meetbaar wordt dat door impliciete en later gerealiseerde volatiliteit te vergelijken. Bij de Russell 2000 lag de impliciete volatiliteit van 2008 tot medio 2021 gemiddeld zo'n vijf procentpunten te hoog. Dat is een historische waarde zonder garantie.

Hoe hoog is het slagingspercentage bij het verkopen van opties?

Het slagingspercentage bij het verkopen van opties uit het geld is meestal hoog, omdat veel opties waardeloos expireren. In het voorbeeld met maandelijks verkochte calls op het aandeel Visa zou dat in tien van de twaalf maanden zijn gelukt. Een hoog slagingspercentage zegt echter weinig over het succes: beslissend is of de weinige verliezen kleiner blijven dan de som van de premies.

Wat is het verschil tussen een short put en een putspread?

Bij een short put verkoopt de trader alleen een put, bij een putspread koopt hij daarnaast een put met een lagere uitoefenprijs. De gekochte put kost een deel van de premie, maar beperkt het maximale verlies tot het verschil tussen de uitoefenprijzen min de nettopremie. De short put levert meer premie op, maar zijn verlies kan bij een crash zeer groot worden.

Wanneer sluit u een verkochte optie?

Een verkochte optie sluit u volgens vaste regels die vóór het instappen vastliggen. Gangbaar is een uitstap als de optieprijs met 100 tot 200 procent van de ontvangen premie is gestegen. Winst nemen veel schrijvers mee als ongeveer twee derde van het verval van de tijdswaarde is bereikt. Koerssprongen kunnen ertoe leiden dat de uitstap duidelijk slechter uitvalt dan gepland.

Hoeveel kapitaal heeft u nodig voor premiestrategieën?

De kapitaalbehoefte hangt af van strategie en onderliggende waarde. Voor een covered call heeft u doorgaans 100 aandelen per contract nodig, voor verkochte opties vraagt de broker een zekerheidsstelling (margin). Spreads leggen minder kapitaal vast, omdat hun risico beperkt is. Belangrijker dan het minimumbedrag is dat het maximale verlies per trade slechts een klein percentage van de rekening uitmaakt.

Zijn premiestrategieën geschikt voor beginners?

Premiestrategieën zijn geen product voor beginners, omdat de verliezen de ontvangen premie duidelijk kunnen overtreffen. Het is zinvol eerst de basis van calls, puts, tijdswaarde en volatiliteit te begrijpen en te beginnen met varianten met beperkt risico, zoals putspreads of de covered call. Een oefenrekening helpt om regels te oefenen zonder kapitaal in te zetten.

Dit artikel verscheen eerst in TRADERS´ Magazin, uitgave 08/2021, en werd voor publicatie licht bewerkt.