Les gestionnaires de fonds actifs apportent-ils une valeur ajoutée ?

En 1997, Mark Carhart a publié sa célèbre étude intitulée « On persistence in mutual fund performance » [1]. Dans les données, qui tenaient compte du biais de survie, Carhart n'a trouvé aucune indication suggérant que les gestionnaires de fonds actifs créent de la valeur ajoutée pour les investisseurs :
 

           « Les résultats ne corroborent pas l'existence de gestionnaires de portefeuille de fonds communs de placement compétents ou bien informés. »
 

Une étude récente analyse la situation dans le contexte actuel. [2] Les chercheurs indiquent que les conclusions fondamentales restent valables :

• Après déduction des frais, la performance moyenne des fonds est inférieure à la moyenne. [3]
• Les rendements des meilleurs fonds ne sont guère constants dans le temps. Cela signifie que les rendements supérieurs à la moyenne relèvent plutôt du hasard. Certains fonds très performants montrent toutefois une tendance à afficher des rendements supérieurs à la moyenne de manière durable, ce qui ne s'explique pas par les facteurs classiques. Cette question n'est donc pas encore définitivement élucidée. Les fonds les moins performants semblent en revanche présenter, en moyenne, une certaine régularité de rendement.
• Seuls quelques gestionnaires de fonds sont suffisamment performants pour compenser largement leur retard en termes de coûts. Une étude estime leur part à seulement 2,1 % [4]. Les meilleures opportunités se trouvent parmi les fonds à forte part d'actifs et aux portefeuilles concentrés dans des secteurs spécifiques ou des entreprises sélectionnées.
   

Ce qui freine les gestionnaires de fonds

Grossman et Stiglitz ont écrit en 1980 que les marchés ne peuvent jamais être totalement efficients sur le plan de l'information, car la collecte, le traitement et l'interprétation de l'information entraînent des coûts (paradoxe de l'information). Ces inefficiences peuvent toutefois diminuer si les coûts de traitement de l'information baissent grâce aux technologies modernes ou si la concurrence entre les gestionnaires actifs s'intensifie. Ainsi, si les gestionnaires de fonds actifs se sont certes améliorés au cours des 20 dernières années, la concurrence accrue les a en même temps empêchés de traduire leurs compétences en rendements plus élevés. De plus, les exigences réglementaires en matière de portefeuille, telles que la règle des 5/10/40, peuvent également freiner les performances.

Une autre raison expliquant les mauvaises performances du gestionnaire actif moyen pourrait être le « biais de survie inversé ». Ce phénomène se produit lorsque des fonds doivent fermer uniquement en raison d'une mauvaise passe temporaire, alors qu'ils auraient peut-être affiché de meilleurs résultats s'ils avaient continué à exister. Une étude estime cet effet, qui est d'ailleurs controversé, à 43 points de base par an. [5]
 

Avantages des gestionnaires actifs

L'étude de Cremers, Fulkerson et Riley analyse également les sources susceptibles de générer une surperformance. [2] Parmi celles-ci figurent les actions à forte volatilité et les valeurs phares de différents secteurs. De plus, les gestionnaires sont généralement capables de prédire correctement les résultats trimestriels à venir et d'évaluer avec justesse les chances de succès des acquisitions. À cet égard, il est un avantage qu'ils apportent une expérience pertinente acquise lors d'activités antérieures en tant qu'analystes et qu'ils disposent d'un bon réseau. Les avantages en termes de timing dont bénéficient les gestionnaires actifs sur les marchés baissiers sont également bien documentés. À long terme, cependant, c'est la capacité à s'en tenir de manière disciplinée à l'approche d'investissement choisie qui est déterminante.

Si l'on mesure les compétences des gestionnaires actifs en termes de rendement brut, rapporté aux actifs sous gestion, ils génèrent généralement, selon l'étude, une plus-value par rapport aux fonds indiciels. Les frais viennent toutefois contrecarrer ce résultat. De plus, les rendements supplémentaires (ou négatifs) résultant d’un comportement procyclique des investisseurs entraînent systématiquement des entrées (ou des sorties) de capitaux, ce qui influence également le potentiel de rendement (modèle de Berk-Green). Il est également frappant de constater que les gestionnaires qui sont eux-mêmes fortement investis dans leur fonds affichent systématiquement de meilleures performances.

Un point important concerne le choix du « bon » indice de référence. Environ 25 à 30 % de tous les fonds utilisent des indices de référence qu’ils ont eux-mêmes choisis, qui présentent généralement moins de risques et font apparaître le fonds sous un jour artificiellement plus favorable. Cela pose problème, car les investisseurs se basent souvent sur la comparaison avec l’indice de référence pour prendre leurs décisions, sans se demander si celui-ci est bien adapté.
 

Conclusion

Les gestionnaires de fonds actifs font tout leur possible pour trouver des niches rentables, mais, dans l'ensemble, ils ne parviennent pas à surpasser le marché.

Source:

[1] Carhart, M. (1997), On Persistence in Mutual Fund Performance, Journal of Finance

[2] Cremers, K. J. M. / Fulkerson, J. A. / Riley, T. B. (2018), Challenging the Conventional Wisdom on Active Management: A Review of the Past 20 Years of Academic Literature on Actively Managed Mutual Funds, University of Notre Dame & University of Dayton & University of Arkansas

[3] Sharpe, W. (1991), The Arithmetic of Active Management, Financial Analysts Journal

[4] Barras, L. / Scaillet, O. / Wermers, R. (2010), False Discoveries in Mutual Fund Performance: Measuring Luck in Estimated Alphas, Journal of Finance

[5] Linnainmaa, J. (2013), Reverse Survivorship Bias, Journal of Finance

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